出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院
作者：木予
老鋪黃金上市首日漲幅超72%，一周之內(nèi)市值增長近70億港元。亮眼的走勢猶如一劑強(qiáng)心針，為許多仍在觀望徘徊的黃金珠寶公司，添了不少沖擊資本市場的底氣。
周六福也是其中一員。據(jù)披露易公開信息顯示，6月27日，周六福珠寶股份有限公司（下文簡稱：周六福）正式向港交所遞交招股說明書，擬在主板發(fā)行上市，由中金公司和中信建投(601066)國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。
然而，五年三次闖關(guān)都鎩羽而歸，周六福在A股多番輾轉(zhuǎn)騰挪未能如愿，加盟模式、盈利能力、股權(quán)關(guān)系屢遭問詢質(zhì)疑，如今又能否趁著“東風(fēng)”順利踏入港股市場？
由輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)向更輕資產(chǎn)運營 加盟店數(shù)量與服務(wù)費收入增長背離
與眾多連鎖黃金珠寶品牌相似，周六福的業(yè)績和增長主要依賴線下加盟店。
結(jié)合多版招股書披露的數(shù)據(jù)來看，2016-2019年期間，周六福的加盟店占總門店數(shù)量保持在99%以上，同比增速分別為27.7%、23.5%、23.9%。加盟模式下的產(chǎn)品銷售收入對總營收貢獻(xiàn)比例穩(wěn)定在65%-75%之間，年復(fù)合增長率約為38.9%，帶動報告期內(nèi)公司整體增速達(dá)43.9%。
但自2020年開始，周六福加盟店數(shù)量的增長速度陡然放緩，連續(xù)四年未突破10%。加盟模式收入占總營收比例呈逐年下降趨勢，產(chǎn)品銷售收入占比更是由2019年的65.1%驟降至2022年的27.2%，2023年才小幅回升至39.2%。
這一轉(zhuǎn)變的背后，除了有周六福發(fā)力自營店和線上渠道、疫情反復(fù)困擾線下等因素綜合影響，也是其從輕資產(chǎn)運營的加盟模式向更輕資產(chǎn)運營的入網(wǎng)模式過渡的結(jié)果。
所謂入網(wǎng)模式，是指公司向加盟商開放經(jīng)授權(quán)的供應(yīng)商白名單。加盟商可以直接向供應(yīng)商采購產(chǎn)品并結(jié)算貨款，周六福僅在中間提供貼牌和檢測服務(wù)，同時向加盟商收取品牌使用費和產(chǎn)品入網(wǎng)費、向供應(yīng)商收取供應(yīng)鏈管理費。
（來源：公司招股書）
據(jù)最新招股書顯示，2021-2023年，周六福的加盟服務(wù)費分別約為7590萬元、7810萬元、7850萬元，毛利率均為100%；產(chǎn)品入網(wǎng)費分別為3.97億元、6.27億元、6.32億元，毛利率分別為99.85%、99.97%、99.98%；包括供應(yīng)鏈管理費在內(nèi)的其他服務(wù)費用分別為1.18億元、9260萬元、1.22億元，毛利率維持在70%左右。報告期內(nèi)，三項細(xì)分業(yè)務(wù)毛利占總毛利比例合計56.8%、64.0%、59.0%。
基于招股書披露的加盟政策分析，無論加盟商向授權(quán)供應(yīng)商采購產(chǎn)品數(shù)量多少，新開設(shè)的加盟店交給周六福的服務(wù)費和入網(wǎng)費都是固定數(shù)額。于往績記錄期間，每家加盟店鋪每年的服務(wù)費介乎1萬-3萬元之間、產(chǎn)品入網(wǎng)費介乎12-34萬元之間。
而頗令人費解的是，2022年周六福凈新增280家加盟店，服務(wù)費和入網(wǎng)費共7.05億元，同比增長48.2%。2023年公司凈新增加盟門店數(shù)量約為2022年的1.12倍，服務(wù)費和入網(wǎng)費卻只較2022年微增0.7%至7.10億元。
加盟門店越來越多，高毛利的服務(wù)費和入網(wǎng)費收入反而后繼乏力，數(shù)據(jù)的背離一定程度上說明周六福為了穩(wěn)住加盟商，不得不大幅下調(diào)資金門檻。
畢竟，2022年公司加盟店的店均收入同比下降4.8%，品牌使用費激增46.5%，不少敏感的加盟商已“主動減速”。近3年銷售額逾500萬元的加盟商中超54%縮減門店數(shù)量或保持不變，無疑動搖了周六福高速增長根基。
觸發(fā)對賭協(xié)議VC/PE撤退 業(yè)務(wù)合作方上市前突擊入股
此前上市屢戰(zhàn)屢敗，周六福的外部投資方早已失去耐心。
據(jù)招股書披露，2021年12月，周六福與永誠貳號、金玉福源、華拓至遠(yuǎn)、明陽投資、架橋合利及其執(zhí)行事務(wù)合伙人委派代表徐波簽署過一份股權(quán)回購條款補(bǔ)充協(xié)議。
協(xié)議規(guī)定，若公司未能在2024年6月30日實現(xiàn)在上海或深圳交易所掛牌上市或以投資方同意的估值被上市公司并購，實際控制人李偉柱需以年回報率10%計算投資本金和利息之和為對價，回購?fù)顿Y方股權(quán)。若最終因其他原因主動撤回申請文件，對賭協(xié)議將自動恢復(fù)。
綜合天眼查和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會公開信息可知，周六福的5個外部股東中有4家為私募股權(quán)或風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的基金。其中，私募證券投資基金架橋合利的管理機(jī)構(gòu)架橋資本長期處于清算狀態(tài)，創(chuàng)業(yè)投資基金金玉福源于2024年4月被注銷，永誠貳號和華拓至遠(yuǎn)作為成立于2016-2017年的股權(quán)投資基金，現(xiàn)也已基本進(jìn)入退出期，迫切程度可見一斑。
2023年11月撤回深交所上市申請后，周六福的實際控制人李偉柱及其關(guān)聯(lián)企業(yè)若水聯(lián)合、上善聯(lián)合和乾坤聯(lián)合便開始著手回購上述機(jī)構(gòu)手中的股權(quán)。截至2024年1月2日，相關(guān)平臺共耗資約1.64億元，收回了3.55%股權(quán)，永誠貳號、金玉福源、華拓至遠(yuǎn)、架橋合利、徐波悉數(shù)退出股東列表，明陽投資持股比例降至0.36%。
（來源：公司招股書）
不過，就在周六福正式遞表港股IPO前一周，祥龍創(chuàng)美、永誠拾伍號、諦愛珠寶和正福投資4個投資方再次突擊入股，以每股19.54元對價合計出資2.45億元，投后估值約為74.07億元。與2018年首次引入外部投資方時的估值相比，增幅約為107.4%。
值得關(guān)注的是，本次參投方都與周六福有著千絲萬縷的聯(lián)系。
據(jù)招股書顯示，祥龍創(chuàng)美是公司供應(yīng)商、授權(quán)供應(yīng)商和加盟商等業(yè)務(wù)合作伙伴的出資平臺，17位有限合伙人中超94%為合作伙伴，執(zhí)行事務(wù)合伙人為公司員工。諦愛珠寶和正福投資的最終受益人，則都是周六福供應(yīng)商和授權(quán)供應(yīng)商的親屬。
永誠拾伍號與之前股轉(zhuǎn)退出的永誠貳號同為永誠資本旗下基金，成立于2023年3月。向上穿透股權(quán)不難看出，永誠貳號持有永誠拾伍號約17.24%的股份，后者或是為承接老基金投資組合而設(shè)立。2018年永誠資本以3500萬元投資周六福，2023年獲得4631.40萬元現(xiàn)金回報，粗略推算內(nèi)部收益率IRR僅為5.8%。此番高舉高打投入5000萬元，能否等來周六福龍門一躍，仍存在許多未知數(shù)。
（來源：天眼查）
（責(zé)任編輯：宋政 HN002）
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